從迄今已經實施的國有股協議轉讓工作來看，國有股權轉讓價格的確定是一個普遍關注的問題。轉讓價格的高低實質上是關係國家、企業、社會投資人以及企業管理層各方利益的重大問題，轉讓價格過低將直接損害國家利益，導致國有資產的流失；轉讓價格過高又勢必影響企業和社會投資人受讓國有股權的積極性。然而，由於股權定價的複雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股的定價問題上尚存在法律空白，除不低於每股淨資產等籠統的意見外，缺乏可操作的實施細則或標準化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日後的經濟糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權銀行以“明顯不合理的低價”轉讓和受讓國有法人股的訴訟，就是一個典型的事例。
自國有股減持方案在國內證券市場上推出以來，國有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導致了股市的長期低迷。2002年6月23日，國務院做出了停止通過國內證券市場減持國有股的決定。國有股減持的主要方式變為向戰略投資者、民營企業、外商協議轉讓。面向二級市場投資者減持時需要最大限度地增值的國有股，面對戰略投資者、民營企業、外商們的時候，似乎不必強調國有股最大限度地增值了，也不用擔心國有資產流失了。於是，我們便不僅看到成商集團的大股東以每股2.31元的價格將1.328億股的國有股全部協議轉讓出去了。而實際上，成商集團的每股淨資產就達2.174元；還看到深賽格的國有股按每股1.155元的價格拍賣出去了，而這一價格甚至比深賽格公司的每股淨資產1.561元還低了0.406元。面對如此低廉的國有股價格，二級市場的投資者們無法不眼饞得很！
當國務院出台停止通過國內證券市場減持國有股的決定時，有不少市場人士稱，這是保護投資者權益的重要舉措。但值得深思的是，面對二級市場之外的國有股廉價轉讓與拍賣，國有股停止向國內證券市場的投資者減持，它到底是保護了還是損害了投資者的利益？國家的利益又放在何處？有人説，關鍵不在於其價格的高低，而是在於其定價方式是否符合“市場定價”原則。筆者完全贊同這種觀點，只是，分析上述兩公司的交易過程，我們有充分的理由相信這種低廉價格正是由於其定價機制的不科學，違背了“市場定價”原則所致。
從以上分析中，我們不難看出，即使設立了“國資委”，國有股協議轉讓的難點——價格形成機制問題仍然存在，這才是國有股協議轉讓過程中亟待突破的問題。
二、構建國有股協議轉讓的市場定價機制
國有股協議轉讓的市場定價機制不允許我們的經濟學家或政府官員主觀地事先決定這一價格是每股淨資產值，還是僅略高於每股淨資產值，或是處於每股淨資產與流通股市價之間，也不允許主觀地去搞什麼平衡，而必須是把國有股的所有者作為一個市場主體，作為一個賣方，去與買方共同決定國有股這一特殊商品的價格。
（一）累計投標加權區間法
當總需求超過總供給數百倍乃至更大時，應用此法更能夠確定充分體現“市場定價”和公平競爭原則的合理的協議轉讓價格和理性的投資者。
應用前提：向全國所有的潛在購買者公佈準備協議轉讓的某國有股的所有有關信息，包括反映該公司經濟狀況的所有財務指標，轉讓國有股的淨資產值、數量、時間、程序、今後若干年內分批逐漸上市流通的規則等，盡一切可能吸引所有的購買者參與競爭。在轉讓前設計好需要協議轉讓的國有股進入二級市場的流通辦法，允許持有一定時期（如3年）後每年以一定比例（如20%）進入二級市場流通。規定每一申購者的每次申購量為50力股或50萬股的倍數。排除一切附加因素，如重組後的職工安置、税收問題。這些問題一概在轉讓協議中的非價格因素中解決。
第一步，投標競價。借用證券交易所交易系統，讓所有競爭者以申報的方式參與投標競價，申報前不設申購價格區間，不確定指導價格，允許同一賬户的投資者以不同的價格多次申購，但不得重複使用資金。
與通過國內證券市場轉讓不同的是，參與申購者不是證券市場流通股股東，而是戰略投資者、民營企業和外商等，申購資金也非證券市場資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統，它不會直接影響證券市場。這樣既能最大限度地節省轉讓費用，又可使全國的所有投資者就近最方便地參與競爭。
第二步，確定基準價和配號區間。在申報結束後，計算出所有申購的加權平均價格。以這個加權平均價格為基準價B，確定配號區間，可每50萬股得到一個配號。有兩種方式可供選擇：
一是等範圍的上浮和下浮，其配號區間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權平均價格，f為浮動強度因子，取值建議為5%～25%。
二是不等範圍的上浮和下浮，其配號區間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動強度因子，f[,2]為向上浮動強度因子，f[,1]可以大於或小於但不等於f[,2]。不論是實行哪一種方式，申購價格處於配號區間的申購都為有效申購，高於和低於皆為無效申購。浮動強度因子的取值宜事前統一規定，避免事後人為操作選擇、人為調節造成不公。
第三步，確定最後的購買者。若處於配號區間的申購量等於該國有股的轉讓量，則該區間的申購者即為最後的購買者；若處於配號區間的申購量大於該國有股的轉讓量，則以抽籤的方式確定最後的購買者。若處於配號區間的申購量小於該國有股的轉讓量，則以加權平均價格B的1%為最低增加量，逐步增大配號區間，直到配號區間的申購量等於該國有股的轉讓量。
第四步，確定協議轉讓價格為加權平均價格B。這個價格可能高於該國有股的淨資產，也可能等於或低於其淨資產。
第五步，原國有股的所有者分別與眾多購買者簽訂轉讓協議。
如：中國證監會借用上海證券交易所交易系統協議轉讓某上市公司國有股5000萬股，在所有購買者申報前不設申購價格區間，但規定實行第一種方式——等範圍的浮動，其浮動強度因子f為10%。假設在申報結束後，計算出所有申購的加權平均價格B為每股5.00元，那麼其配號區間為〔4.50元，5.50元〕，處於該區間的申購量為9000萬股，這時組織該區間的`所有申購者參加配號抽籤。中籤者獲得購買權。而申購價格高於5.50元和低於4.50元的都是無效的，都不能參與配號抽籤。最後中籤者以加權平均價格5.00元獲得購買權。
這種報價方式的配號區間，實行等範圍的上浮和下浮，則沒有將國有股的最終協議轉讓價格推高或低的動力。但是，若實行不等範圍的上浮和下浮，如果上浮範圍大於下浮範圍，則具有將最終價格推高的內在動力；反之，如果上浮範圍小於下浮範圍，則具有將最終價格推低的動力。不過，擔心超出配號區間這種心理決定了這種動力是很有限的。如某國有股協議轉讓，申購前確定上浮範圍大於下浮範圍，即下浮因子f[,1]為5%、上浮因子f[,2]為10%，申購後確定的配號區間將是[B-5%B，B+10%B]，這時人們會為了獲得購買權，申報較高價格，但又擔心超出配號區間，因此不會申報得太高，一般會根據該只國有股的淨資產收益率，再結合競爭狀況確定一個自認為合適的申購價格，最後在此基礎上增加10%以下，作為最後的申報價格，這樣據此確定的加權平均申購價格就會在。一定範圍內偏高，當然最終的協議轉讓價格也會產生一定程度的偏高；反之，若f[,1]為10%，f[,2]為5%，即申購後確定的配號區間是[B-10%B，B+5%]，這時人們申報的價格就可能是在自認為合適的申購價格的基礎上減少10%以下，這樣最終的協議轉讓價格也會在一定程度上偏低。
對於配號區間的兩種方式，我們可根據國有股轉讓市場行情和不同時期的需要選擇適當的方式。當我們認為根據市場情況和國家的需要，應該將國有股的價格確定得高一些，但又不希望太高，則可實行上浮因子大於下浮因子的不等範圍浮動；反之，實行上浮因子小於下浮因子的不等範圍浮動。而當我們要求國有股的協議轉讓價格不要過多地偏離其內在價值，則實行等範圍的浮動。
乍看起來，如此設計似乎不符合經濟學原理。其實不然，按照通常的理解，商品應該首先售賣給出價最高的人，但由於我們所設計的定價機制的目的是通過市場需求者共同確定公允價格，如果我們規定，超過某一價格以上的申購才能得到購買權，就會有許多人為了達到目的，儘可能填報一個較高的價格，這通常並不是一個理性的報價，因為對這些填高報價者而言，如果最終定價果真如其所報的價格，他們事實上是不願意購買的，而當這種高報價傾向成為一種普遍的傾向時，其定價就產生了被大大推高的趨勢。這種高價格的協議轉讓不僅會由於社會投資人的積極性受到較大的打擊而影響以後國有股的協議轉讓，還會給將來此次協議轉讓的國有股上市流通時的二級市場帶來負面影響，增大股市泡沫。可見，若想使最終確定的協議轉讓價格真正體現市場定價原則，就必須剔除這種非理性的報價行為。因此，對超過整個加權平均報價某一範圍的報價予以剔除，是實現報價理性迴歸的重要手段。
顯然，這種“市場定價”方式，既可以體現公平競爭原則、實現引進多元產權主體、消除“一股獨大”的目的，又解決了協議轉讓價格的一致性問題，也排除了將來上市流通可能帶來的負面影響。
（二）投標式競價拍賣法
投標式競價拍賣法是指將投標方式與拍賣方式相結合，利用市場機制確定協議轉讓國有股價格的一種方法。此方法最適用於總供給與總需求相差不很大的國有股轉讓。
1、應用前提
同“累計投標加權區間法”的第一和第二應用前提。
組織報名投標單位的人員對擬進行協議轉讓國有股的公司進行考察。
2、投標競拍的具體程序
公佈起拍價格。如以每股淨資產的某一百分比作為起拍價格，將欲拍賣的國有股按佔總股本的比例劃分為若干等分，如每2%為一個出售單位，由欲參加投標的公司提交標書，列出其每股投標價格、每一價格下投標購買的份數（為避免新的一股獨大，完善公司治理結構，可限制同一股東及其關聯股東購買的份數），並按欲購買的總有效份數的某一比例繳納競拍保證金，然後按事先規定的競價日進行集中投標競價。沒有遞交標書的單位不可以參與競價日的競標。
競價前一天，公佈本次有效競價的購買單位數量、其投標購買份數及其價格。
開始競價之日，各競標單位根據公佈的競價情況調整自己的報價、數量單位後，開始進行不可變更競價投標，這裏所説的不可變更是指在隨後的若干輪競標中數量不可變更，申報價格能漲不能降，但可以一直保持不變。投標人中途可以不參加新的競價，原投標結果直接進入新一輪競價，為避免投標人在中間輪次的競價中隱藏真正目的，到最後一輪才猛然殺出，造成競價的中間輪次形同虛設等狀況出現，可規定每輪競價在原競標書報價的基礎上一次最高加價不得超過某一幅度，這樣真正想贏得競標的人在中間階段的競標中就必須及時調整自己的報價，如此經過數輪競標（為了提高效率、降低成本，建立一般採用三輪競價投標），某一上市公司的國有股協議轉讓價格便可以確定下來，按出價從高到低的順序（在同一價格下則按競標購買的數量實行優先）依次確定購買權，該國有股協議轉讓的最終成交價格統一為最後一份獲得轉讓的國有股的競標價格，當最後同一價位的競買數量超過所餘數量時，可採取現場抽籤的方式決定誰可獲得最後的購買權。
如：某國有股需協議轉讓2000萬股，起拍價為每股5元，在三輪投標競拍中，其報價分別為5.50元、6.00元、6.30元，數量分別為1200萬股、1000萬股、700萬股。首先確定出價6.30元的1200萬股獲得購買權，其次是出價6.00元的1000萬股，而最終的轉讓價格既不是6.30元，也不是5.50元，而是獲得購買權的較低報價6.00元。如此確定了該國有股的協議轉讓價格為每股6.00元。另外，報價6.00元的有1000萬股（每個申報者的申報數量相同）超過了所餘量200萬股，這時要求所有報價6.00的申報者現場抽籤（每份一個抽籤號碼，申報的份數越多獲得的抽籤號碼越多）確定其購買權，而報價只有5.50就沒有購買權。
每一輪競標過程中，由競標單位在規定的時間內填寫標書，現場投交到標箱中，並採取當場驗標、唱標的方式進行統計和排序，為節省開支，可在全國設立幾個分站點進行同時投標，並將各站點的統計結果報投標總站的方式進行。
當預定的國有股協議轉讓數量因購買不足或定價起點偏高不能實現全部轉讓時，可採取如下辦法：將沒有售賣的部分予以公告，允許在一定的時期內（如三個月）按已經成交的協議轉讓價格進行購買，若到期仍沒有售出，證明這一價格已不被市場所接受，必須加以調整，降價出售。降價出售必須按事先設計好的程序進行，降價幅度在10%以內，降價後，原投標競價購買的股東按其原購買比例擁有優先購買權，當擁有購買權的股東所登記購買的股份超過剩餘股份時，按比例進行分配。若當時經過降價出售後仍有剩餘，則進行新一次的競價投標拍賣，直至全部售出。
需要特別指出的是，本文所提出的價格決定機制不僅適用於國有股協議轉讓，也同樣適用於新股的發行、大宗同質物品的分拆拍賣等，因此，這種價格決定機制具有普遍的推廣意義。
【參考文獻】
[1]巴能強.國有股協議轉讓的戰略構想與具體路徑[J].新視野.2001,.
[2]金峯峯.論上市公司國有股協議轉讓定價[J].經濟管理，2002,.
[3]蘇敏.國有股協議轉讓肥了誰？[DB/OL].人民網，2002-07-05.
文萃咖
