一、引言
始於 2007 年的美國次貸危機事後來看已經成為經濟史上百年一遇的全球性金融經濟危機。危機中，伯南克領導下的美聯儲實施的非常規量化寬鬆貨幣政策對於危機的救助具有至關重要的決定作用，成為履行央行最後貸款人職責的經典之作。本次危機以及美聯儲的量化寬鬆政策必將成為今後若干年貨幣政策研究的重要題材和資源。從未雨綢繆的角度，對貨幣政策在危機救助中的作用機制和有效性進行深入研究，對於在極端情形下維護中國的經濟金融穩定具有積極的實踐意義。本文將在回顧美國次貸危機爆發根源和美聯儲量化寬鬆政策實施的基礎上，研究貨幣政策在危機救助中的作用機制及其有效性，並探討對我國經濟轉型期間貨幣政策運用的啟示。
二、美國次貸危機回顧
（ 一） 次貸危機爆發的根源美國次貸危機爆發的原因是整體性和系統性的，可從金融市場、貨幣政策、經濟結構三個角度進行深入分析。
金融市場方面，房地產價格泡沫是危機爆發的直接原因。危機的導火索是住房價格的大幅下跌，房價下跌增加了次貸證券化產品的風險，引發了相關資產的拋售，快速吞噬了金融機構的流動性，造成了危機的擴散和深化。住房除了居住功能外具有較強的金融資產屬性。1991 年以來，在住房價格及住房抵押貸款證券化的互相推動和強化下，美國房價泡沫快速集聚，最終導致了房價泡沫的破滅和次貸危機的爆發。
在貨幣方面，長期的低利率環境是危機爆發的政策性原因。1980 年代中後期至 2007 年，以美國為首的發達市場經濟國家處於所謂的"大穩健時期"，實體經濟的整體波動性降低，GDP、工業生產、失業率等週期經濟指標波動變小。
大穩健的經濟特徵在整體上助長了政策制定者的樂觀情緒。同時，受 1987 年股災、1998 年美國長期資本管理公司破產、2000 年高科技股泡沫破滅等事件衝擊，美國的低利率貨幣環境得以長期延續，這刺激了美國房地產市場泡沫的滋長。
在實體經濟方面，美國宏觀經濟的失衡是危機爆發的結構性原因。一方面是國際失衡，美國居民的低儲蓄和高負債產生了過度消費的傾向，造成了美國經常項目賬户的持續逆差，其他國家獲得的美國債權又通過資本項目賬户迴流至美國，催生了包括次級抵押貸款證券化在內的金融市場繁榮和房地產泡沫。另一方面是國內失衡，主要表現為消費主導型經濟特徵下消費率的趨勢性上升，以及美國國內收入分配差距的不斷拉大，美國內部經濟的失衡是房地產泡沫和金融危機的基礎性和深層次原因。
（ 二） 危機的逐步深化和蔓延美國次貸危機爆發於 2007 年初，之後呈現出人意料的蔓延和深化趨勢。2007 年 2 月開始，危機顯露端倪。匯豐控股對次級房貸提增了 18 億美元壞賬撥備，美國新世紀金融公司瀕臨破產，之後 30 餘家次級抵押貸款公司被迫停業，UBS 內部對衝基金 Dillon Read 清盤，美國抵押貸款風險浮出水面。但是，此時人們忽視了危機的嚴重性，美國沒有采取救助措施。
2007 年 6 月開始，危機在美國金融市場擴散。穆迪、標準普爾和惠譽接連下調次貸相關產品的評級，沉重打擊了市場信心。美國五大投資銀行之一貝爾斯登旗下兩隻對衝基金出現鉅額次級抵押貸款投資損失，貝爾斯登不得不向兩家基金注資 32 億美元。之後法國、德國、日本等國金融機構開始披露次貸相關損失，全球股票市場開始出現強烈反應。各國央行嘗試向金融系統注入流動性。
2008 年 1 月開始，危機不斷深化。諸多知名金融機構被波及，且損失規模驚人。美國花旗集團虧損 98。 3 億美元，美林證券虧損 98 億美元，摩根大通虧損 35。 88 億美元，瑞士銀行虧損 114 億美元，貝爾斯登因鉅額損失和流動性不足被摩根大通收購。惠譽下調了保險商 Ambac 的評級，這嚴重動搖了世界金融市場的信心，市場恐慌情緒蔓延，全球股市進一步大跌。此時，美聯儲大幅下調了聯邦基金利率，實施了數千億美元的救助和刺激方案。
2008 年 7 月開始，危機加速惡化。房利美和房地美問題全面爆發，兩房是美國大部分抵押貸款的證券化機構，它們發行的未償還債券超過了 1。 5 萬億美元，兩房的困境把次貸危機拖向了深淵，並最終被美國政府接管。隨後，雷曼兄弟破產，美林證券被美國銀行收購，保險巨頭 AIG 陷入困境。華爾街五大投行在危機中消失三家，另外兩家高盛和摩根斯丹利被迫轉變為銀行控股公司。雷曼兄弟的破產，徹底摧垮了投資者的信心，全球股市持續暴跌，美國次貸危機轉變成了全球性金融危機。隨着危機的惡化，美國的救助不斷加碼，數輪 QE 量化寬鬆成為拯救危機的關鍵措施。
三、次貸危機的救助
（ 一） 貨幣政策在危機救助中的作用機理1。 來自大蕭條的經驗教訓美聯儲關於次貸危機救助的理論基礎主要來源於 1920年代大蕭條時期的經驗教訓。對大蕭條的研究在經濟危機研究領域佔據重要地位，這一領域的代表人物有美聯儲前任主席伯南克、奧地利學派經濟學家羅斯巴德等人。對大蕭條研究得出的經驗教訓包括兩個重要方面。一方面，通貨緊縮是大蕭條起源和持續蔓延的主要原因之一，貨幣因素在其中起到了重要的作用。國際金本位制的缺陷、政策的失誤、不利的政治經濟局勢導致了全球的貨幣緊縮，給實體經濟帶來了持久的負面衝擊。另一方面，金融中介信用媒介功能的失靈甚至崩潰造成了危機的自我強化和深化。危機致使金融市場混亂，增加了金融系統提供信息和信用媒介服務的成本，破壞了金融部門提供中介功能的效率，實體經濟獲取信貸的難度和成本增加，信貸和流動性緊縮導致總需求下滑，最終演變為經濟的大蕭條。
2。 危機救助的機理根據對大蕭條的研究結論，金融中介的失靈以及貨幣的緊縮是導致危機蔓延和深化極為重要的原因，因此危機爆發後應該從這兩個方面入手進行救助。事實上，美聯儲應對危機的貨幣政策正是依此實施的。一方面，為了避免金融中介陷入混亂和失靈的境地，美聯儲較為及時地肩負起最後貸款人的職責，積極向金融體系和市場注入大量流動性，使金融機構獲得充足資金支持，避免了擠兑和踩踏，確保了金融系統尤其是信貸市場的正常運轉，為金融機構渡過危機創造了迴旋空間，為避免經濟再次陷入大蕭條創造了條件。另一方面，為了應對貨幣環境的衰退型緊縮，美聯儲以"史無前例"的力度實施寬鬆的貨幣政策，將聯邦基金利率降至零附近，實施了大規模的資產購買，穩定並挽救了美國經濟，使美國經濟率先走出危機的泥潭。應該注意的是，最後貸款人措施和貨幣寬鬆措施分別側重於化解危機中迅速膨脹的的信用風險和流動性風險，兩項措施都起到了不可替代的重要作用。總體而言，美聯儲的措施突破了傳統的貨幣理論框架，成為救助政策的經典案例。
（ 二） 美聯儲在次貸危機中的救助措施及傳導機制
1。 救助措施次貸危機爆發後，美聯儲採取的應對措施可分為提供最後貸款人支持、貨幣寬鬆、預期管理三類。第一類，提供最後貸款人支持。在危機中，美聯儲的最後貸款人支持覆蓋了各類金融機構，根據《聯邦儲備法案》第 13 條第 3 款向證券公司、貨幣市場基金、資產支持證券市場等機構提供貸款。
具體工具包括降低再貼現率、定期拍賣便利（ Term AuctionFacility，TAF） 、定期證券借貸工具、貨幣互換協議（ Recipro—cal Currency Arrangement） 以及推動金融機構重組等等。第二類，史無前例的貨幣寬鬆政策。在承擔最後貸款人功能的同時，美聯儲實施了史無前例的貨幣擴張政策，意將經濟拖離危機，具體包括降息和大規模資產購買。自 2007 年 8 月，美聯儲開始降低聯邦基金利率，至 2008 年底利率就已降到了 0 ~0。 25%的極低水平。在利率基本達到零下限的情況下，2008 年底開始美聯儲實施了多輪非常規的大規模資產購買（ Large — Scale Asset Purchases，LSAPs） ，也即"量化寬鬆"（ Quantitative Easing，QE） ，向市場購買了數萬億的長期國債和 MBS。至 2014 年 10 月，美聯儲議息會議決定全面結束 QE 量化寬鬆。第三類，預期管理。次貸危機期間美聯儲還大力推動貨幣政策與民眾的溝通，增強貨幣政策的透明化，通過宣佈長期通脹率和長期利率的目標水平穩定投資者的預期，增強貨幣政策的有效性。
2。 傳導機制從中央銀行貨幣政策實施角度來看，美聯儲在危機救助中的貨幣政策傳導機制有三，即資產負債表擴張機制、資產負債表平衡機制、預期傳導機制。（ 1） 資產負債表擴張機制。美聯儲通過大規模資產購買擴張了自身的資產負債表，並迅速增加基礎貨幣的供給。私人部門將債券等資產出售給美聯儲後持有大量的現金，在低利率的環境下會增加對其他資產的投資，從而提升資產價格，最終通過改善私人資產負債表和託賓 Q 效應，刺激信貸和投資的增加。（ 2） 資產負債表平衡機制。美聯儲在擴張資產負債表的同時，其表內的資產組合結構會相應產生變動，對不同的資產類型和行業形成支持。如美聯儲購買大量長期國債，有利於美元貶值並刺激美國出口的增長。再如，美聯儲購買房地產抵押證券（ MBS） 可以支持該類資產的價格，並促進銀行增加對房地產的'信貸，從而緩解危機的蔓延，支撐經濟的穩定。（ 3） 預期傳導機制。美聯儲通過主動與公眾進行政策溝通，可以影響和穩定市場對長期通脹目標和長期利率的預期，並最終影響實際利率，刺激總需求。同時，美聯儲的預期管理有利於維持投資者對市場的信心，從而減緩金融市場的摩擦和金融中介的失靈，修正貨幣政策的傳導。
四、美國次貸危機救助的有效性
如上文所述，面對百年一遇的次貸危機，美國採取了超常規的貨幣政策實施危機救助，將美國經濟拖離蕭條和崩1鬆的經典案例。從總體上講，美國對次貸危機的救助是有效的。一方面，從金融市場來看，美聯儲大規模資產購買降低了相應資產市場的收益率，同時定期拍賣便利（ TAF） 、定期證券貸款便利（ TSLF） 等非常規政策有效降低了市場利差並降低了市場利率的風險溢價，這些措施對舒緩金融市場壓力和支持金融市場穩定起到了重大的積極作用。另一方面，從實體經濟來看，美聯儲的量化寬鬆政策有助於避免企業支出和產出更大幅度的下滑，防止經濟陷入通貨緊縮的險境，並刺激經濟緩慢復甦。從更廣闊的視角來看，美國次貸危機救助的有效性還可以通過對比分析進行説明。
（ 一） 與大蕭條時期對比大蕭條期間，1929 年 10 月開始，美國股市暴跌，美聯儲11 月連續降息，將貼現率由 6% 降至 4。 5% 。但這些傳統的貨幣政策並沒有起到化解危機的作用，受制於當時金本位制度的技術缺陷，各國大蕭條期間的貨幣供應量不斷下降，通貨緊縮致使經濟蕭條越來越嚴重。直到各國相繼放棄金本位並實施擴張性貨幣政策，大蕭條才逐步得以緩解。大蕭條中，由於政府沒有承擔最後貸款人職能和實施大規模的貨幣擴張，導致銀行擠兑風潮湧現，大量金融機構倒閉。美國經濟史學家埃肯格林統計，1930 年1 月至1933 年3 月，美國倒閉銀行達 9096 家，佔所有銀行機構的比重為 50%。在金融市場，股市遭到重創，經過 6 年熊市，道瓊斯工業平均指數只恢復到 1929 年的一半。實體經濟方面，大蕭條中美國經濟復甦緩慢，1929 年危機爆發後，美國曆時四年，直到1934 年才緩慢恢復增長。次貸危機中，美國實施非常規的貨幣寬鬆政策，最大限度地發揮最後貸款人職能，避免了經濟重蹈大蕭條。2007年 12 月至 2009 年 5 月，美國倒閉銀行僅 59 家，所佔比重只有 0。 6%。2009 年，美國股市探底回升，道瓊斯工業平均指數、標準普爾 500 指數、納斯達克指數全年漲幅巨大，並在隨後幾年創出新高。美國實體經濟也率先恢復增長，非常規貨幣政策逐步退出。
（ 二） 與歐洲對比危機中美國較為及時地運用超常規的量化寬鬆政策實施救助，並通過破產、併購等方式進行結構調整，降低槓桿，使經濟快速出清後探底反彈。
與美國及時實施量化寬鬆應對危機不同，歐盟雖然深受次貸危機的波及和影響，卻因政治構架的束縛，無法通過貨幣政策工具進行危機救助。在財政各自為治的結構下，《馬斯特裏赫特條約》在法律上賦予歐洲央行崇高的獨立地位，但也限制了歐洲央行在貨幣貶值、資產購買等方面的靈活性，加之歐洲尤其是德國對通脹有強烈排斥的傳統，使得歐盟不能像美國一樣通過貨幣寬鬆來拯救危機，最終不但不能使經濟脱離困境，而且於 2009 年將經濟拖入了主權債務危機。此後，歐洲陷入增長停滯、失業率高企、通縮加劇的境地。直到 2012 年 9 月，歐洲央行實施長期再融資操作（ LTRO） 和提出直接貨幣交易計劃之後，歐洲債務危機才得以緩解。實際上，直接貨幣交易計劃相當於歐洲央行承擔了最後貸款人職能。為了應對持續的通縮預期和風險，歐洲央行不得不更大幅度地解除在貨幣政策實施方面的束縛，於2015 年初推出了類似於美國 QE 的債券購買計劃，預計至2016 年 9 月將購買超過 1 萬億歐元的債券。歐洲的案例從側面表明了美國式寬鬆貨幣政策在大規模經濟危機情形下的必然性和有效性。
（ 三） 非常規貨幣政策的風險應該引起關注的是，美聯儲的救助措施雖然從整體上是有效的，但這些非常規政策藴含的風險同樣不容忽視。第一，超常規的量化寬鬆政策會引發通脹風險和央行操作風險。從貨幣理論來講，大規模基礎貨幣的投放，在貨幣乘數不變的情況下，必然會引發通脹。在危機時期，金融市場遭到破壞，影響了通常的貨幣供給機制和貨幣乘數，因此短期內並沒有出現通脹現象。但若隨着經濟的復甦和金融市場功能的恢復，若量化寬鬆不及時減磅和退出，則存在通脹的隱患。同時，美聯儲大規模購買國債，在一定程度上相當於為公共債務融資，不利於美國財政的穩固，並威脅其央行地位的獨立性。第二，超常規救助政策會引發道德風險和金融穩定風險。大規模的量化寬鬆修復了私人部門的資產負債表，在流動性充足的情況下，會引發金融機構與企業的冒險行為和道德風險。進一步地，長期的低利率環境會刺激市場投資者承擔過度的風險，從而對金融穩定產生不利影響。第三，超常規救助政策存在溢出效應和退出風險。美聯儲以及其他發達國家的量化寬鬆政策導致全球流動性迅速增加，大量的資金流向受危機衝擊較小的新興市場國家，引發新興市場的資產泡沫和通貨膨脹，損害了這些國家的金融穩定。在美聯儲量化寬鬆政策退出並逐步加息的情形下，會導致新興市場的資本外流和金融動盪。
五、對中國經濟轉型期貨幣政策的啟示
對次貸危機進行事後回顧和分析，可以發現，美國房價泡沫的產生，最終演變成為波及全球的金融危機，幸而美聯儲創造性地實施了非常規的量化寬鬆政策，才艱難將美國經濟拖離險情。對於中國而言，在當前經濟遭遇產能過剩和結構失衡的困境中，在經濟由高速增長向中速增長過渡的新常態下，應該未雨綢繆，在貨幣政策運用中借鑑次貸危機的教訓和經驗，為宏觀經濟結構轉型創造適宜的條件和環境。
（ 一） 在非常情況下要注重使用非常規的貨幣政策在常規情況下，貨幣政策通過影響利率和信貸以對經濟波動實施逆週期的調控。但在宏觀經濟產生系統風險的情況下，金融中介失靈和金融市場摩擦會使得傳統貨幣政策喪失常規情況下的傳導功能，同時名義利率零下限的困境也會約束傳統政策作用的發揮。所以，在傳統貨幣政策難以發揮有效作用的非常情況下，應及時借鑑美聯儲在危機救助中使用的非常規貨幣政策，以防形勢進一步惡化。在我國經濟的轉型時期，內部經濟的失衡和調整以及外部經濟條件變動的衝擊在極端情況下可能會給我國經濟造成嚴重的系統性風險。因此，在經濟轉型過程中，我們應將非常規的貨幣政策作為政策儲備中的重要待選工具，以之應對事前難以預料和控制的極端系統性風險。
（ 二） 要進一步優化我國貨幣政策的傳導機制美聯儲在危機救助中對傳統貨幣政策的傳導機制進行了拓展。傳統貨幣政策的主要傳導渠道為利率渠道，美聯儲在次貸危機中實施貨幣政策的傳導機制可以概括為資產負債表傳導機制和預期傳導機制。貨幣政策傳導機制的拓展在美聯儲的危機救助中發揮了重要的作用，為我國轉型期貨幣政策的實施提供了積極的參考經驗。一方面，當前國內債券市場規模尚小，不足以支持實施類似美國的量化寬鬆貨幣政策，因此我國應加快發展和壯大國內債券市場，為發揮貨幣政策的資產負債表傳導機制創造條件。在轉型期，我國可以對地方融資平台的各類負債進行梳理，在一定條件下，將該類較為隱蔽的負債轉化為政府債券，這既可以化解當前債務違約風險，又可以為市場化的貨幣政策操作創造空間。另一方面，在轉型期，受國內外經濟失衡的影響，我國的金融市場存在諸多不穩定因素。我國貨幣政策操作應注重與市場和民眾加強溝通，穩定市場對利率和通脹的預期，避免無謂的市場震盪。
（ 三） 要不斷完善我國貨幣政策的框架我國以往以外匯佔款為基礎貨幣主要投放渠道、以銀行信貸和 M2 增速為中介目標的貨幣政策操作模式在經濟轉型期已無法維持其有效性，我們應借鑑次貸危機的經驗和教訓，構建更加完善的貨幣政策框架，為經濟的順利轉型提供支持。第一，將為經濟轉型創造穩定的金融環境作為我國貨幣政策的重要目標。次貸危機前，許多市場國家幾乎將控制通膨作為貨幣政策的唯一目標。次貸危機的發生和美聯儲的非常規措施説明包括市場穩定在內的多目標機制具有必要性和有效性，這對我國轉型時期來説尤為重要。第二，在轉型期應綜合運用數量型和價格型貨幣政策工具。利率市場化及價格型貨幣政策工具的應用是我國貨幣政策的發展趨勢，但美聯儲的非常規政策説明，利率工具在非常時期具有侷限性，而數量工具此時則更為直接和有效。因此，在當前我國利率傳導機制還存在較大障礙的條件下，經濟轉型期不應過分強調價格型工具，而應將價格型工具和數量型工具相結合使用。第三，借鑑次貸危機的教訓，在經濟轉型期應建立更為系統的貨幣政策監測指標體系，對各類流動性指標、資產價格指標、以及金融中介槓桿率指標等多領域指標進行綜合監測。
（ 四） 要更加註重對房地產等資產價格波動的應對從次貸危機造成的嚴重衰退來看，資產價格尤其是房地產價格的大幅波動會對實體經濟造成巨大的負面影響，會導致長期的經濟衰退和通貨緊縮，1920 年代的美國大蕭條、1990 年代的日本衰退也是典型案例。此外，資產價格泡沫分為信用驅動型泡沫（ 如房地產泡沫） 與非理性繁榮泡沫（ 如股市泡沫） ，其中信用驅動型泡沫由於波及面廣、涉及資產規模巨大，破滅時造成的危害要遠甚於非理性繁榮泡沫。在我國當前經濟轉型期，房地產業已經積累了較為嚴重的風險，貨幣政策對此應高度關注。雖然從事前對資產價格趨勢進行前瞻性預測並採取相應措施防範和化解資產價格泡沫破滅對貨幣政策操作來講十分困難，但從美國次貸危機來看在資產價格泡沫破滅後再採取處置和救助措施的成本過於高昂，因此事前對資產價格的超常波動作出反應是更為合理的選擇。
（ 五） 認識非常規貨幣政策的侷限性次貸危機中，借鑑大蕭條時期的教訓，美國推出史無前例的非常規貨幣政策，我們既要肯定其對於危機救助不可替代的積極作用，也要認識到其中存在的侷限性，以助於在極端情形下發揮該項政策的最大功效。第一，非常規貨幣政策製造出寬鬆的流動性，巨量流動性和超低利率會刺激市場主體的冒險行為，對市場穩定產生不利影響，致使政策效果打折，此時需要配套實施其他結構性和市場化的措施。第二，非常規貨幣政策的使用要考慮其對國內和國際市場的衝擊，如果使用不當會引發國內的通脹和對其他國家的負溢出效應。第三，一旦推出非常規寬鬆貨幣政策，要動態評估政策操作的效果與伴隨的風險，提前制定退出方案，並做好市場預期管理，避免不必要的市場衝擊。
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